인더뉴스 김용운 기자ㅣ유한양행이 폐암 치료제 렉라자(성분명 레이저티닙)의 유럽 진출을 계기로 수익구조 전환의 시험대에 올랐습니다.

 

올해 2분기에는 유럽 상업화 마일스톤과 판매 로열티, 자회사 기술료가 한꺼번에 반영되며 약 9년 만에 분기 영업이익률 10%대를 기록했습니다. 다만 마일스톤은 반복적으로 발생하는 수익이 아닌 만큼 앞으로는 렉라자의 글로벌 처방 확대와 원료의약품(API) 사업, 후속 신약의 기술수출이 성장의 지속성을 결정할 것으로 보입니다.

 

다올투자증권과 신한투자증권, 메리츠증권, NH투자증권, 교보증권, DB증권이 최근 발간한 유한양행 보고서를 종합하면 증권사들은 2분기 실적 개선의 배경에는 대체로 동의하면서도 렉라자의 초기 시장 침투 속도와 하반기 실적 전망에는 다소 엇갈린 시각을 보였습니다.

 

유럽 마일스톤으로 9년 만에 두 자릿수 이익률

 

유한양행은 올해 2분기 연결 기준 매출액 6395억원, 영업이익 669억원을 기록했습니다. 전년 동기 대비 각각 10.4%, 34.1% 증가한 수치입니다. 영업이익률은 10.5%로 2025년 2분기 8.6%보다 1.9%포인트 상승했습니다.

 

실적 개선의 가장 큰 요인은 렉라자와 리브리반트(성분명 아미반타맙) 병용요법의 유럽 상업화였습니다. 유한양행은 유럽 출시와 관련해 3000만달러, 약 449억~450억원의 마일스톤을 인식했습니다. 렉라자 판매 로열티 약 70억원과 자회사 애드파마의 개량신약 관련 기술료 약 60억원도 함께 반영됐습니다.

 

NH투자증권은 높은 기술료 수익 덕분에 유한양행이 약 9년 만에 10%대 분기 영업이익률을 기록했다고 평가했습니다. DB증권도 헬스케어사업을 제외한 약품사업과 해외사업이 고르게 성장한 가운데 라이선스 수익 589억원이 실적 개선을 이끌었다고 분석했습니다.

 

시장 기대치와 비교한 평가에서는 메리츠증권과 교보증권, DB증권은 영업이익이 시장 컨센서스를 웃돌았다고 평가했습니다. 반면 다올투자증권과 신한투자증권은 대체로 컨센서스에 부합한 실적으로 봤으며 NH투자증권은 자체 추정치와 비슷한 수준이라고 판단했습니다. 이는 각 증권사가 적용한 시장 전망치와 마일스톤 반영 가정이 달랐기 때문입니다.

 

렉라자, 글로벌 판매 확대는 이제부터

 

렉라자는 국내에서 개발된 항암신약 가운데 처음으로 미국 식품의약국(FDA)의 승인을 받은 품목입니다. 존슨앤드존슨(J&J)은 2024년 8월 렉라자와 리브리반트 병용요법을 EGFR 변이 비소세포폐암 1차 치료제로 미국에서 허가받았고 이후 유럽과 주요 국가로 출시 지역을 확대했습니다.

 

증권사들은 렉라자의 장기 성장 가능성에는 대체로 긍정적이지만 현재 판매 속도에 대해서는 신중한 시각을 유지했습니다.

 

신한투자증권은 렉라자 판매 로열티가 올해 1분기 54억원에서 2분기 70억원으로 29.6% 늘었다는 점을 강조했습니다. 리브리반트 피하주사 제형이 7월부터 미국 보험청구 코드인 J-code를 적용받으면서 투약 편의성과 처방 접근성이 개선되고, 유럽과 선진국 출시 효과까지 더해질 것으로 전망했습니다.

 

DB증권도 피하주사 제형의 J-code 적용을 렉라자 판매의 변곡점으로 꼽았습니다. 정맥주사보다 투약시간을 줄일 수 있고 수술 전 보조요법 등으로 적용 범위를 확대하기 위한 추가 임상이 진행되고 있다는 점에서 중장기 로열티 증가를 예상했습니다.

 

반면 메리츠증권은 올해 상반기 렉라자 러닝 로열티가 124억원으로 회사 목표에 미치지 못했고, 처방량 지표도 지난해 말보다 둔화됐다고 지적했습니다. NH투자증권 역시 아직 렉라자 매출 성장률의 뚜렷한 변곡점이 확인되지 않았다며 MARIPOSA 임상의 최종 전체생존기간(OS) 데이터 공개 이후 판매 확대 여부를 지켜봐야 한다고 분석했습니다.

 

교보증권도 리브리반트·렉라자 병용요법의 2분기 매출이 2억8900만달러로 전년 동기보다 61.6% 증가했지만 시장 침투 속도는 여전히 완만하다고 평가했습니다. 최종 OS 데이터 발표가 처방 확대의 중요한 계기가 될 수 있다는 설명입니다.

 

실적 전망 차이 만든 기술수출 가정

 

유한양행의 올해 실적 전망은 증권사별 편차가 비교적 크게 나타났습니다.

 

신한투자증권은 올해 매출액 2조3901억원과 영업이익 1520억원을 전망했습니다. 교보증권은 매출액 2조3560억원, 영업이익 1510억원으로 비슷한 수준을 제시했습니다. 메리츠증권은 매출액 2조3627억원과 영업이익 1387억원을 예상했고 NH투자증권은 매출액 2조4169억원, 영업이익 1355억원을 추정했습니다.

 

다올투자증권은 매출액 2조3276억원과 영업이익 1227억원을, DB증권은 매출액 2조3397억원과 영업이익 1113억원을 제시해 상대적으로 보수적인 전망을 내놨습니다.

 

이 같은 차이는 하반기 기술수출 마일스톤과 렉라자 로열티, 해외사업 매출을 어느 정도 반영했는지에 따라 발생했습니다.

 

NH투자증권은 하반기 차세대 파이프라인의 글로벌 기술수출 마일스톤 약 300억원을 실적 추정치에 반영했습니다. 반면 교보증권은 연간 렉라자 마일스톤과 로열티 목표를 달성하려면 신규 기술이전 계약 체결이 필요하다며 하반기 성과 확인이 중요하다고 봤습니다.

 

API·CDMO, 두 번째 성장축으로

 

유한양행의 중장기 성장축으로는 자회사 유한화학을 중심으로 한 API·CDMO 사업이 꼽혔습니다.

 

유한양행의 해외사업 매출은 2분기 1210억원으로 전년 동기 대비 5.4% 증가했습니다. 회사는 브리지바이오파마와 560억원 규모, 길리어드사이언스와 2102억원 규모의 원료의약품 공급계약을 체결했습니다. 교보증권은 임상용 API가 상업용 생산으로 전환되고 유한화학의 생산설비 증설이 완료되면 추가 수주 여력이 커질 것으로 전망했습니다.

 

다올투자증권에 따르면 유한화학은 화성공장 증설을 통해 생산능력을 약 29.3% 확대할 계획입니다. 메리츠증권도 대규모 공급계약이 이어지는 가운데 임상용 물량의 상업화 전환이 해외사업의 중장기 이익 성장을 뒷받침할 것으로 분석했습니다.

 

유한양행의 사업구조가 기존 전문의약품과 생활유통 중심에서 신약 로열티와 API 공급을 포함한 복합 구조로 바뀌고 있다는 의미입니다. 다만 API·CDMO는 고객사의 임상 진행과 상업화 일정, 생산설비 가동률에 따라 실적 변동성이 발생할 수 있다는 점도 고려해야 합니다.

 

‘넥스트 렉라자’ 레시게르셉트

 

증권사들이 렉라자 이후 가장 주목한 파이프라인은 알레르기 치료제 레시게르셉트(YH35324)입니다.

 

레시게르셉트는 유한양행이 지아이이노베이션으로부터 도입한 IgE 계열 치료 후보물질입니다. 현재 만성 특발성 두드러기 환자를 대상으로 글로벌 임상 2상을 진행하고 있으며 목표 환자 150명 가운데 42명이 등록됐습니다.

 

신한투자증권은 68명 이상이 등록되면 중간 데이터를 열람할 수 있다며 올해 9월 말에서 10월 중 분석에 들어갈 가능성을 제시했습니다. 메리츠증권과 다올투자증권은 올해 말에서 내년 초, 교보증권은 내년 초 일부 데이터를 확인할 수 있을 것으로 전망했습니다.

 

파이프라인 가치 평가는 증권사마다 차이를 보였습니다. 신한투자증권은 만성 특발성 두드러기 적응증 가치를 약 1조3530억원으로 추산했습니다. 메리츠증권은 약 1조원, NH투자증권은 유한양행 귀속가치를 4640억원, DB증권은 4320억원으로 반영했습니다. 

 

NH투자증권은 유한양행이 2018년 렉라자를 J&J에 기술수출한 이후 약 8년 만에 의미 있는 글로벌 기술수출 성과를 낼 가능성에 주목했습니다. 직접 기술수출뿐 아니라 별도 신설법인에 파이프라인을 이전하는 ‘뉴코(New Co)’ 방식도 검토되고 있다고 분석했습니다.

 

자사주 소각으로 강화한 주주환원

 

유한양행은 신약개발뿐 아니라 자본정책에도 변화를 주고 있습니다. 메리츠증권과 DB증권은 약 4200억~4253억원 규모의 자사주 소각을 기업가치에 긍정적인 요인으로 평가했습니다. DB증권은 안정적인 신약 API 수출과 함께 자사주 소각이 주주친화 정책의 일환이라고 설명했습니다.

 

신한투자증권은 유한양행이 국내 제약사 가운데 처음으로 기업가치 제고 계획을 공시했다고 평가했습니다. 회사는 주주환원율 30% 이상을 유지하고 2027년까지 자사주 1%를 소각한다는 목표를 제시했습니다.

 

목표주가는 교보증권이 13만원으로 가장 높았고 다올투자증권과 신한투자증권, 메리츠증권, DB증권은 12만원을 제시했습니다. NH투자증권은 11만원을 유지했습니다. 다올·메리츠·DB증권은 최근 비교기업의 밸류에이션 하락과 렉라자의 초기 침투 속도를 반영해 목표주가를 낮춘 반면 신한·NH·교보증권은 기존 목표주가를 유지했습니다.

 

환경·사회 지표 업종 평균 상회

 

유한양행은 ESG 평가에서도 제약업종 평균을 웃도는 지표를 보였습니다.

 

다올투자증권이 제시한 서스틴베스트 평가에 따르면 유한양행은 2025년 하반기 ESG 평가에서 AA등급과 96.5점을 받았습니다. 전체 1299개 기업 가운데 79위, 제약·생명공학·생명과학 업종 100개 기업 가운데 9위에 해당합니다. 환경 부문 88.2점, 사회 부문 87.0점, 지배구조 부문 75.3점으로 대부분의 평가항목에서 업종 평균을 상회했습니다.

 

환경 부문에서는 자원순환과 생산공정 관리가 주요 강점으로 제시됐습니다. 신한투자증권에 따르면 유한양행은 자원 순환이용률 51%를 기록해 자체 목표를 83.7% 초과 달성했고 생물다양성 보호활동 30건을 실시했습니다.

 

NH투자증권이 지속가능경영보고서를 낸 자산 2조원 이상 비금융사와 비교한 결과 유한양행의 매출 10억원당 에너지 사용량은 0.2TJ로 비교기업 평균 5.7TJ보다 낮았습니다. 온실가스 배출량도 매출 10억원당 12.1tCO₂e로 평균 489.9tCO₂e를 크게 밑돌았습니다.

 

사회 부문에서는 평균 근속연수와 교육시간이 두드러졌습니다. 유한양행의 평균 근속연수는 12.6년으로 비교기업 평균 10.4년보다 길었고, 임직원 1인당 교육시간도 60.7시간으로 평균 41.9시간을 웃돌았습니다. 계약직 비율은 2.9%로 평균 7.6%보다 낮았습니다. 여성 임직원 비율은 26.7%로 평균 24.9%보다 높았습니다.

 

신한투자증권은 유한양행이 2024년 정보보호·개인정보보호 관련 법규 위반과 산업재해 발생 건수 모두 0건을 기록했다고 평가했습니다. NH투자증권 보고서에는 2019년 이후 임직원 바자회와 경매 등을 통해 장애인과 소아암 환자를 위한 지원금 1억3000만원을 조성한 내용도 담겼습니다.

 

지배구조는 개선과제가 남아

 

지배구조 부문은 다른 ESG 분야보다 평가가 상대적으로 높지 않았습니다. 유한양행 이사회는 사내이사 3명과 사외이사 4명으로 구성돼 사외이사 비중이 57.1%에 달했습니다. 기업지배구조 핵심지표 15개 가운데 12개를 준수해 비교기업 평균 10개를 웃돌았습니다.

 

그러나 사외이사가 이사회 의장을 맡고 있지 않다는 점은 개선과제로 지적됐습니다. 다올투자증권이 인용한 서스틴베스트 평가에서도 주주의 권리와 정보 투명성, 이사 보수, ESG 경영 인프라는 업종 평균을 상회했지만 관계사 위험 항목은 평균을 소폭 밑돌았습니다.

 

기술료에서 반복 수익으로

 

유한양행의 2분기 실적은 신약 기술수출이 실제 이익으로 연결되는 구조를 보여줬습니다. 렉라자의 글로벌 출시가 확대되면서 마일스톤과 로열티가 유입됐고 유한화학의 API 사업과 애드파마의 개량신약 수익도 실적에 기여했습니다.

 

다만 유럽 출시 마일스톤을 제외하면 분기 수익성은 낮아질 수 있다는 것이 증권사들의 전반적인 우려 사사항 입니다. 렉라자 처방 증가가 예상보다 더딜 경우 로열티 추정치도 다시 낮아질 가능성이 있습니다. 약가 인하가 예정된 전문의약품과 연구개발비 증가, 연결 자회사의 비용 확대 역시 부담 요인입니다.

 

반대로 리브리반트 피하주사 제형의 처방이 확대되고 MARIPOSA 최종 OS 데이터가 경쟁력을 입증한다면 렉라자 로열티는 유한양행의 반복적인 이익원으로 자리 잡을 수 있습니다. 여기에 레시게르셉트의 임상 데이터와 추가 기술수출, 유한화학의 상업용 API 공급이 이어지면 유한양행의 기업 성격은 내수 제약사에서 글로벌 신약·원료의약품 기업으로 한 단계 더 이동할 수 있다는 것이 증권사들의 전망이었습니다.