인더뉴스 김용운 기자ㅣ두산퓨얼셀[336260]이 미국 데이터센터와 유럽 시장에서 잇달아 연료전지 수출 계약을 확보하면서 내수 중심의 사업구조에 변화가 나타나고 있습니다. 최근 NH투자증권과 메리츠증권은 두산퓨얼셀 리포트를 통해 해외 수주가 생산량 확대와 가동률 상승으로 이어져 2027년 영업흑자 전환의 기반이 될 것으로 전망했습니다.

다만 두 증권사가 강조하는 지점에는 차이가 있습니다. NH투자증권은 인산형 연료전지(PAFC)의 미국 데이터센터 시장 진입과 국내 수요 부족을 보완할 가능성에 주목했습니다. 메리츠증권은 미국과 유럽 수주를 함께 반영해 수출 확대 속도와 후속 계약, 추가 생산능력 확보에 무게를 뒀습니다. 내년 매출 전망은 메리츠증권이 더 높지만, 영업이익률과 순손익 전망은 NH투자증권이 상대적으로 높게 제시했습니다.

미국·유럽 수출 계약 약 6000억원…내수 의존도 낮출 기반

메리츠증권이 지난 2일 발간한 '돌격 나팔에 움츠러들지 마라' 리포트에 따르면 두산퓨얼셀은 이날 하이엑시엄(HyAxiom)을 상대로 5014억원 규모의 연료전지 공급 계약을 공시했습니다. 미국 데이터센터의 온사이트(On-site·현장 발전) 전원으로 PAFC 시스템을 공급하는 계약으로 최종 고객사는 공개되지 않았습니다.

메리츠증권은 공급 용량을 100MW 중반대로 추정하고, 2027년 2분기부터 본격적인 공급이 이뤄질 것으로 예상했습니다. 지난 8월 초 확보한 약 1000억원 규모의 유럽향 고체산화물 연료전지(SOFC) 스택 계약까지 합하면 약 6000억원의 수출 수주잔고를 확보했다는 분석입니다. 이는 메리츠증권이 예상한 올해 연간 매출액 5100억원을 웃돕니다.

NH투자증권도 지난 7일 '수주로 확인된 PAFC의 가능성'이란 제목의 리포트에서 두산퓨얼셀의 미국 수주가 당초 예상을 넘어섰다고 평가했습니다. 계약금액과 국내보다 높을 것으로 예상한 공급 단가를 바탕으로 수주 용량을 약 140MW로 추정했습니다. 기존 예상치인 50MW를 크게 웃도는 규모입니다.

두 증권사가 제시한 공급 용량은 모두 추정치입니다. NH투자증권은 대규모 공급이라는 점에서 데이터센터의 주 전력원으로 활용될 가능성이 높다고 판단했지만, 구체적인 전력 운영계획이 공개된 것은 아닙니다.

NH는 PAFC 시장성 재평가…메리츠는 후속 계약에 주목

NH투자증권이 이번 수주에서 주목한 것은 PAFC의 적용 시장 확대입니다. 그동안 NH투자증권은 PAFC가 SOFC보다 발전 효율이 낮아 데이터센터 전원으로 활용되는 데 제약이 있을 것으로 봤습니다. 미국 수주 발표가 예상보다 늦어진 데다 국내 정책 지원 약화로 내수 성장도 제한적이라는 점이 보수적인 전망의 배경이었습니다.

이번 계약은 기술 효율에 대한 기존 우려에도 불구하고 PAFC가 미국 데이터센터 시장에서 대규모 수요를 확보할 수 있음을 보여줬다는 평가입니다. 미국의 강한 현장 발전 수요가 새로운 판로를 열고, 국내 물량 부족에 대한 우려도 낮췄다고 분석했습니다.

메리츠증권은 첫 계약 이후의 수주 연속성을 더 강조했습니다. 두산퓨얼셀이 이미 다수의 데이터센터 고객과 협의해왔으며, 이번 계약이 후속 협상의 참고 사례가 될 수 있다는 판단입니다. 일정의 불확실성은 남아 있지만 AI 데이터센터 투자의 시급성을 고려하면 연내 추가 수주 가능성이 적다고 봤습니다.

NH투자증권 역시 미국 현장 발전 수요를 근거로 추가 계약을 기대했습니다. 메리츠증권은 기존 협의가 실제 계약으로 전환되는 속도와 첫 공급 사례가 후속 협상에 미칠 영향에 좀 더 구체적으로 초점을 맞췄습니다.

PAFC 연산 350MW 확대…그 이후 증설은 후속 수주에 달려

생산능력 확대는 두 증권사가 공통으로 짚은 성장 조건입니다. 리포트에 따르면 두산퓨얼셀의 PAFC 연간 생산능력은 현재 275MW이며, 350MW로 확대될 예정입니다.

메리츠증권은 유휴 라인 재가동과 인력 채용을 통해 연말까지 생산능력이 늘어날 것으로 설명했습니다. 그 이상의 신규 설비 투자는 후속 수주 규모에 따라 결정될 것으로 봤습니다. 추가 증설이 매출 확대의 기반이 될 수 있지만 자금 조달 필요성도 함께 커질 수 있다는 분석입니다.

NH투자증권은 확대될 생산능력 안에서 추가 물량을 소화할 여력에 주목했습니다. 국내향 연간 약 100MW, 미국향 100~120MW 생산을 가정하더라도 연산 350MW 체제에서는 연간 100MW 이상의 추가 수주에 대응할 수 있다고 판단했습니다.

SOFC에 대해서는 양사 모두 PAFC와 구분해 접근했습니다. NH투자증권은 연산 50MW의 SOFC 생산능력을 보유하고 있으며 독일 리베리온에 핵심 부품인 스택을 공급한다고 설명했습니다. 전체 시스템 수주까지는 시간이 더 필요하다고 봤습니다.

메리츠증권도 SOFC의 후속 수주와 증설을 당장 전제하지는 않았습니다. 다만 미국과 유럽을 대상으로 수출 논의가 이어지고 있어 추가적인 성장 요인이 될 수 있다고 평가했습니다.

내년 매출 8821억원과 1조1139억원…외형·수익성 전망 엇갈려

해외 수주가 내년 실적을 끌어올릴 것이라는 방향은 같지만 예상 규모에는 차이가 있습니다. NH투자증권은 2027년 매출액을 8821억원으로 전망했습니다. 기존 전망치 6689억원보다 31.9% 높인 수치이며 올해 예상 매출액 4888억원 대비로는 80.5% 증가하는 수준입니다.

메리츠증권은 내년 매출액을 1조1139억원으로 예상했습니다. 올해 전망치 5100억원보다 118.4% 증가하는 규모로 NH투자증권 전망보다 2318억원 많습니다. 유럽향 SOFC 스택과 미국향 PAFC 계약의 상당 부분이 2027년 매출로 인식될 것이라는 점을 강조했습니다.

그러나 매출 전망이 높은 메리츠증권이 이익도 더 크게 예상한 것은 아닙니다. 내년 영업이익은 NH투자증권이 404억원, 메리츠증권이 372억원으로 제시했습니다. 영업이익률은 각각 4.6%, 3.3%입니다.

이 같은 추정치 차이는 외형 성장에 대한 기대와 수익성 회복에 대한 판단을 나눠 볼 필요가 있음을 보여줍니다. 메리츠증권은 매출 확대를 더 크게 반영하면서도 이익률은 상대적으로 낮게 잡았습니다. NH투자증권은 생산량 증가에 따른 고정비 부담 완화에 무게를 뒀습니다.

올해 적자 지속…내년 영업흑자 이후에도 재무 부담 살펴야

두 증권사는 두산퓨얼셀의 영업적자가 올해도 이어질 것으로 예상했습니다. NH투자증권은 영업손실 941억원, 메리츠증권은 931억원을 전망해 손실 규모에 대한 판단이 비슷했습니다.

NH투자증권은 낮은 가동률과 수주 지연, 기존에 공급한 연료전지의 스택 품질 관련 비용을 부담 요인으로 꼽았습니다. 메리츠증권은 2027년 하반기부터 매출 증가에 따른 고정비 부담 완화와 CSA 교체 비용 안정화로 흑자전환이 가능할 것으로 봤습니다.

재무 부담이 완화되는 정도에 대해서는 차이가 더 뚜렷합니다. NH투자증권은 납품 증가와 함께 운전자본 부담이 점진적으로 줄어들 것으로 예상했습니다. 내년 지배지분 순이익도 131억원 흑자로 전망했습니다.

반면 메리츠증권은 내년 영업흑자를 예상하면서도 금융손익을 419억원 손실로 추정해 약 30억원의 당기순손실이 남을 것으로 봤습니다. 추가 증설에 따른 자금 조달 가능성도 언급했습니다. 영업단계의 회복이 순이익 개선으로 곧바로 이어지지는 않을 수 있다는 전망입니다.

두산퓨얼셀의 해외 수주는 국내 시장의 성장 제약을 보완하고 생산 기반을 활용할 기회를 넓혔습니다. 이제 사업의 성과는 후속 계약 확보와 납품 일정, 가동률 상승, 교체 비용 안정화에서 확인될 전망입니다. 두 증권사는 두산퓨얼셀의 해외 시장 진입에 대해 의미를 크게 부여하면서도  매출이 늘어나는 속도와 이익·재무구조가 개선되는 속도는 다르게 보고 있습니다.